اشاره:
آن چه كه در پي مي‌آيد، ويرايش نخست دومين بخش از مقاله‌ي « آشنايي با ابزارهاي مالي »؛ از مجموعه‌ي متون آشنايي با «مفاهيم علم اقتصاد» است كه به توضيح درباره‌ي دو نوع از ابزارهاي مالي ( اوراق قرضه و سرمايه‌اي ) مي‌پردازد.
سرويس مسائل راهبردي ايران، آشنايي با مفاهيم تخصصي و فني در هر حوزه را مقدمه‌ي ايجاد يك عرصه‌ عمومي براي گفت وگوي دانشگاهيان و حرفه‌مندان با مديران و سياست‌گذاران درباره‌ي سياست‌ها و استراتژي‌ها و برنامه‌ها در آن حوزه مي‌داند و اظهار اميدواري مي‌كند تحقق اين هدف، ضمن مستند سازي تاريخ فرآيند سياست‌گذاري عمومي و افزايش نظارت عمومي بر اين فرآيند، موجب طرح ديد‌گاه‌هاي جديد و ارتقاي كيفيت آن در حوزه‌هاي مختلف شود.
سرويس مسائل راهبردي ايران ضمن اعلام آمادگي براي بررسي دقيق‌تر نياز‌هاي خبرنگاران و سياست‌پژوهان محترم، علاقه‌مندي خود را براي دريافت (rahbord.isna@gmail.com) مقالات دانشجويان، پژوهشگران، حرفه‌مندان، مديران و سياست‌گذاران محترم در ارائه‌ي عناوين جديد مقالات و يا تكميل يا ويرايش مقالات منتشرشده، اعلام مي‌كند.

ابزار استقراضي يا همان ورقه قرضه، ورقه قابل معامله‌اي است که معرف مبلغي وام با بهره معيني است که تمامي آن يا اجزاء آن در موعد يا مواعد معيني بايد مسترد گردد. براي ورقه قرضه ممکن است علاوه بر بهره، حقوق ديگري نيز شناخته شود .

انواع اوراق قرضه (بدهي):

اوراق قرضه (بدهي) براساس مباني گوناگون دسته بندي مي شوند. مهم ترين مباني عبارتند از:
نرخ بهره، سررسيد، ماهيت وام گيرنده، ميزان انتشار، نوع وثيقه، شدت قابليت تبديل و تسعير(نوسانات)، نوع وابستگي وام گيرنده يا بدهي، هدف انتشار و نوع پولي كه اوراق با آن پول انتشار مي يابد.
اوراق بدهي براساس نرخ بهره به دو دسته زير تقسيم مي‌شوند
1- اوراق قرضه با نرخ بهره‌ ثابت
2- اوراق قرضه با نرخ شناور

اوراق قرضه با نرخ بهره ثابت: 
1- اوراق قرضه رهني: اوراق قرضه اي است كه به وسيله يك دارايي حقيقي تضمين مي شود. در اوراق قرضه رهني، ناشر دارايي اش را در رهن دارندگان اوراق قرضه مي گذارد. دارندگان اوراق قرضه رهني به هنگام ورشكستگي شركت، نسبت به دارايي رهني ادعاي يكساني دارند. همه اوراق قرضه رهني سررسيد يكسان ندارند.
2- اوراق قرضه تضمين شده: بعضي از اوراق قرضه به وسيله نهاد ديگري تضمين مي شود.
3- اوراق قرضه قابل تبديل: به منظور افزايش فروش اوراق قرضه بدون تضمين و اوراق قرضه تراز دوم، ناشران در بيشتر موارد اين ابزارها را قابل تبديل به ديگر دارايي ها - عمدتاً سهام عادي - مي كنند.
4- اوراق قرضه درآمدي: اوراق قرضه درآمدي مي توانند تحت شرايط خاصي، فراتر از پرداخت بهره از درآمد عملياتي ناشر نيز برخوردار شوند.
5- اوراق قرضه مسلسل: اوراق قرضه‌اي است كه براساس سري زماني تقسيم شده و هر كدام زمان سررسيد خاص و بهره ويژه اي دارند.
6- اوراق قرضه با بهره صفر: يك ابزار بدهي است كه با تنزيل ارزش اسمي (براي مثال، اگر قيمت اين اوراق 1000 ريال است و نرخ بهره 100 ريال، قيمت اين اوراق مي‌شود 9000 ريال ) فروخته مي شود. چنانچه از نام آن پيداست، به اين ابزارها هيچ نرخ بهره ثابتي تعلق نمي گيرد. در عوض، به مرور كه به سررسيد نزديك مي شوند، ارزش بازار آن تدريجاً افزايش مي‌يابد. در نهايت، در سررسيد، ارزش اسمي اين اوراق بازپرداخت مي‌شود.

اوراق قرضه با نرخ شناور:

گرچه هر ابزار كوتاه مدت نرخ معيني را پرداخت مي كند؛ اما در هر دوره (عمدتاً سه ماهه)، اين نرخ مورد تجديدنظر قرار گرفته و به اين ترتيب، اين نوع استراتژي تأمين مالي ، ويژگي نرخ شناور را دارد. به طور كلي، اين ابزارها، اوراق با نرخ شناور خوانده شده و به نام اختصاري " شناورها " معروفند. اوراق با نرخ شناور از جمله ابزارهاي بدهي از نوع اوراق قرضه اند كه نرخ آن‌ها به جاي اين كه ثابت باشد، شناور است و  ابزارهاي بدهي بلندمدت سنتي را تشكيل مي‌دهند. بانك‌ها نيز اوراق بهادار با نرخ شناور منتشر كرده و به آن گواهي‌هاي سپرده با نرخ شناور مي گويند.

اوراق سرمايه اي(مالکيتي) اوراقي هستند که افراد با داشتن آن‌ها سهامدار شرکت منتشرکننده اين اوراق مي شوند و به دو دسته‌ي زير تقسيم مي‌شوند:
1-اوراق سهام عادي
2-اوراق سهام ممتاز

1- سهام عادي

سهام عادي نوعي دارايي مالي است که نشاندهنده مالکيت در شرکت است. از ويژگي‌هاي حق مالکيت: مسئوليت محدود سهامداران، حق راي کنترل شرکت، حق تقدم در خريد سهام جديد است. اگر شرکتي از منابع خارج از سازمان تامين سرمايه کند، سهام عادي در درجه دوم اهميت درست پس از اوراق قرضه قرار دارد، از نظر ريسک و دوام نقش حياتي ايفا مي‌کند، چون صاحب آن مالک شرکت است، چون اگر زماني شركت ورشكست شود، سهام عادي موجوديت شركت را تحديد نمي كند.

ويژگي‌هاي اوراق سهام عادي

مالکيت شرکت:
دارندگان هر دو نوع سهام عادي و ممتاز مالک شرکت هستند، اما از آن‌جا که دارندگان سهام ممتاز نسبت به اصل سود و سرمايه شرکت حق تقدم دارند، مي‌توان گفت دارندگان سهام عادي مالک نهايي شرکت هستند و به اصطلاح بايد پذيراي بيشترين ريسک سرمايه گذاري در شرکت باشند. اگر ريسک‌هاي مالي و تجاري باعث افت شديد سود هر سهم شده و يا اگر شرکت با زيان مواجه شود؛ قيمت بازار و ارزش ذاتي سهام عادي به شدت کاهش خواهد‌ يافت و اگر شرکت منحل شود پس از فروش دارايي‌ها و تسويه کليه‌ي بدهي‌ها و بازپرداخت حقوق صاحبان سهام ممتاز، آنچه باقي مي‌ماند به صاحبان سهام عادي مي‌رسد و وقتي مالکيت سهام گسترده مي‌شود که سهام آن به عموم مردم عرضه شود.

مسووليت محدود:
يکي از مهمترين ويژگي‌هاي سهام عادي اين است که صاحبان آن داراي مسئوليت محدود هستند. به عنوان مثال، اگر شرکتي ورشکسته فروخته ‌شود و پول آن جوابگوي همه‌ي طلبکار‌ها نباشد؛ بستانکاران نمي‌توانند صاحبان سهام عادي را تحت پيگرد قرار دهند و مسئوليت آن‌ها منحصر به سرمايه‌اي‌ست که در شرکت گذاشته‌اند.

کنترل شرکت:
يکي ديگر از ويژگي‌هاي شرکت‌هاي سهامي اين است که سهام آن در دست افراد زيادي است و هيچ شخص بخصوصي نمي‌تواند کنترل فردي اعمال کند؛ پس اداره امور فعاليت‌هاي شرکت در دست مديران و دامنه اعمال نفوذ صاحبان سهام عادي تا آن‌جاست که در مورد مسائل خاصي راي بدهند.

حق راي:
دارندگان سهام عادي علاوه بر اينکه حق انتخاب هيئت مديره شرکت را دارند؛ با اکثريت آرا مي‌توانند اقدامات پيشنهادي شرکت را تاييد يا رد کنند و هر سهم يک حق راي دارد. مانند پيشنهاد ادغام در يک شرکت ديگر و يا تغيير نمودار سازماني شرکت که با اکثريت آرا صورت مي‌پذيرد. برخي از شرکت‌ها در انتخابات هيئت مديره از حق راي تجمعي استفاده مي‌کنند؛ تعداد سهمي که فرد در شرکت دارد ضربدر تعداد اعضاي هيئت مديره شرکت برابر است با تعداد راي يک صاحب سهم.

حق تقدم خريد سهام:
اگر شرکتي به سهام‌داران خود حق تقدم خريد سهام بدهد؛ آن‌ها مي‌توانند در صورت انتشار سهام جديد درصد مالکيت خود را در شرکت حفظ کند. اگر سهامداران در مجمع عمومي شرکت حق تقدم خريد سهام را از خود سلب کند؛ شرکت مي‌تواند سهام عادي جديد را به قيمت عادلانه بين عموم مردم عرضه کند. در اين صورت افراد جديدي صاحب سهام شرکت شده‌اند و درصد مالکيت سهامداران قبلي در شرکت کاهش مي‌يابد.

حق دريافت سود سهام:
پس از اينکه شرکت ماليات و سود سهام ممتاز خود را پرداخت کرد، مي‌تواند باقيمانده را بعنوان سود سهام به صاحبان سهام عادي بپردازد. مقداري از اين سود به حساب سود سنواتي منتقل مي گردد؛ سود سنواتي يکي از مهمترين منابع تامين مالي شرکت براي دوره هاي بلند مدت شرکت است. پرداخت سود سهام نوعي توزيع سود خالص بين سهامداران است و سود پرداختي هزينه قابل قبول مالياتي تلقي نمي شود (به عبارتي، ماليات به آن تعلق مي‌گيرد). سود سهام پرداختي نمي تواند درآمد مشمول شرکت را کاهش دهد و امکان دارد سود سهام تقسيمي يک شرکت نسبت به سال قبل افزايش و يا کاهش داشته و يا اصلا پرداخت نگردد.

ساير حقوق:
سهامداران عادي مي توانند سهم خود را بفروشند يا به ديگري واگذار کنند. شركت حق سلب اين اختيار را ندارد و اين نقل و انتقالات بر موجوديت شرکت اثر قانوني و حقوقي ندارد.  صاحبان سهام عادي حق دارند دفاتر شرکت را مورد بررسي قرار دهند ولي اين حق، محدود به اختياراتي است که شرکت در اختيار عموم قرار مي دهد.

سر رسيد:
سهام عادي داراي سر رسيد نيستند و قابل بازخريد و قابل تبديل نيز نمي باشند. اگر شرکت به ميل و اراده منحل شود، مبلغ زيادي نصيب سهامداران مي‌شود و اگر ورشكست شود شايد چيزي نصيب سهامداران نگردد .

سهام مجاز و انتشار يافته:
تعداد سهامي که شرکت بدون تغيير اساسنامه يا اصلاح اساسنامه حق دارد منتشر کند سهام مجاز مي‌گويند و آن تعداد از سهام که در دست مردم است را سهام منتشر شده مي نامند. امکان دارد تعدادي ازسهام منتشر خود را  بازخريد کند در اين صورت سهام بازخريد شده را سهام خزانه ميگويند.

ارزش اسمي و صرف سهام:
ارزش اسمي هر سهم، رقمي است که روي هر برگ از سهام نوشته مي شود؛ برخلاف اوراق قرضه و سهام ممتاز ارزش اسمي سهام عادي کاربرد چندان زيادي ندارد. برخي از شرکت‌ها ارزش اسمي خود را اعلان مي‌کنند و برخي ديگر به هيچ وجه اعلان نمي‌کنند. صرف سهام نيز نشاندهنده مبلغي مازاد بر ارزش اسمي سهام است که شرکت در زمان فروش سهام عادي دريافت کرده است. در بخش متعلق به سرمايه شرکت مقادير متعلق به ارزش اسمي و صرف سهام جداگانه نوشته مي شود.

ارزش دفتري هر سهم:
ارزش دفتري كل سهام عادي شركت به طريق زير محاسبه مي شود: سرمايه حاصل از فروش سهام عادي با سود انباشته جمع و وجهي که بابت خريد سهام خزانه پرداخت شده از آن کسر مي شود.
براي محاسبه ارزش دفتري هر سهم؛  ارزش دفتري سهام عادي را بر تعداد سهام در دست مردم تقسيم مي کنيم. ارزش دفتري يک سهم عادي رابطه چندان زيادي با ارزش بازارآن ندارد اما اگر عملکرد شرکتي سودآور باشد و سود تقسيمي آن رقمي کمتر از 100درصد باشد، ارزش دفتري هر سهم عادي افزايش خواهد يافت. سهام عادي از ديدگاه تامين مالي داراي نقاط ضعف و قوت هستند که در ادامه به هر دو مورد اشاره مي کنيم:

محاسن انتشار سهام عادي

1) سهام عادي هيچگاه به سررسيد نمي‌رسند.
2) از آنجا که سود سهام عادي ميزان مشخصي نيست، انتشار و فروش سهام جديد باعث خواهد شد که انعطاف پذيري مديريت شرکت از لحاظ تامين سرمايه در آينده بيشتر گردد.
3) شرکت الزام قانوني به پرداخت سود به سهامداران عادي خود ندارد، بنابراين انتشار آن ريسک مالي و ورشکستگي را افزايش نمي دهد.
4) مي توان به سرعت و بدون تحمل هزينه زياد سهام عادي را منتشر و به بازار عرضه کرد.
5) در اکثر شرکت‌ها با انتشار و عرضه سهام عادي جديد در مالکيت و کنترل شرکت تغييري صورت نمي‌پزيرد.

معايب انتشار سهام عادي

1) هزينه خالص سرمايه متعلق به سهام عادي در مقايسه با ساير ابزار مالي بيشتر است.
2) سود سهام عادي پس از کسر ماليات پرداخت مي شود در حالي که بهره اوراق قرضه يک هزينه قابل قبول مالياتي است (به عبارتي، مشمول ماليات نمي‌شود).
3) شايد شرايط مندرج در اوراق قرضه به گونه‌اي باشد که ميزان پرداخت سود سهام عادي را محدود کرده باشد که وجود اين مسائل هزينه متعلق به سهام عادي را افزايش مي دهد.
4) اگر شرکتي كه سهامش در دست افراد محدودي است، بخواهد سهام جديدي منتشر کند در مسئله مالکيت و کنترل شرکت مشکلاتي به وجود مي آيد.
5) انتشار سهام عادي جديد موقتا سود هر سهم را کاهش مي دهد که بر قيمت سهام اثر منفي دارد.

2- سهام ممتاز

زماني که شرکت احتياج دارد اشخاص سرشناسي وارد شرکت شوند و يا احتياج به افزايش سرمايه داشته و در شرايط عادي کسي حاضر به خريد سهام نباشد، ممکن است سهام ممتاز منتشر کند. سهام ممتاز سهامي است که نسبت به ساير سهام رجحاني در نفع و يا سرمايه و يا ساير موارد داشته باشد اما در هر حال قيمت اسمي آنها از ساير سهام تجاوز نخواهد نمود.
سهام ممتاز گاهي اوقات نيز به عنوان سهم سودهاي انباشته انتشار پيدا مي‌كنند؛ در اين حالت مبالغ سودهايي كه تا كنون پرداخت نشده و انباشته گرديده‌اند،  از درآمدهاي آينده و پيش از پرداخت سهم سود به سهام عادي،  به دارندگان سهام ممتاز تأديه مي‌شود.
سهم سودهاي انباشته معمولاً به شكل پول نقد پرداخت مي‌شود ولي در صورت توافق شركاء داراي سهام ممتاز، در مقابل پرداخت سهم سود ( به صورت پول نقد) ، واگذاري سهام عادي و يا اوراق قرضه نيز ميسر است. سهام ممتاز در دورة معيني و يا نسبت خاصي مي‌توانند به سهام عادي تبديل شوند كه در اينصورت آنها را مي‌توان سهام قابل تبديل به سهام عادي (convertible preferred stocks) ناميد. سهام ممتازي كه قابل تبديل به سهام عادي هستند، معمولاً  سود سهمي (سهم سود) كمتري را دريافت مي‌نمايند. بعضاً براي افزودن بر جاذبه سهام ممتاز علاوه بر پرداخت سهم سود به آنها ، اين سهام را در سود باقي مانده براي صاحبان سهام عادي نيز شريك مي‌سازند؛ بطوري‌كه براي صاحبان سهام عادي سودي معادل با سود صاحبان سهام ممتاز ممكن است، تعلق گيرد و در سود باقيمانده دو گروه صاحبان سهام عادي و صاحبان سهام ممتاز بطور مساوي شريك باشند و يا صاحبان سهام ممتاز تنها در مبلغ معيني از سود باقيمانده شريك باشند و در همه سود باقيمانده،  شركت داده‌ نشوند.
صاحبان سهام ممتاز بر خلاف سهامداران عادي، عموماً نمي‌توانند در نشست‌هاي شركت براي انتخاب هيأت مديره رأي دهند، اما در شرايط ويژه، مانند پرداخت نشدن سهم سود صاحبان سهام ممتاز در دوره پيش‌بيني شده و يا رعايت‌نشدن بعضي نسبت‌هاي مالي از سوي شركت، صاحبان سهام ممتاز مي‌توانند در انتخاب بخشي از هيأت مديره ‌شركت ( مثلاً يك سوم اعضاء آن) داراي حق رأي باشند.

نقاط قوت و ضعف سهام ممتاز از ديدگاه شركت‌ها

نقاط قوت سهام ممتاز از ديدگاه شركت‌ها عبارتند از:

1- سهم سود سهام ممتاز بصورت درصد معيني از مبلغ اسمي آنهاست و يا براي هر سال معين سهم سود آنها با مبلغ معيني محدود مي‌شود، در نتيجه در دوره‌هايي كه سود شركت افزايش پيدا مي‌كند سهم سود صاحبان سهام عادي ، به‌دليل تعلق بهره محدود به سهام ممتاز بيشتر بالا مي‌رود.

2- از ديدگاه شركت‌ها سهام ممتاز در مقايسه با وام‌ها داراي ريسك كمتري هستند، زيرا در دوره‌هايي كه سود شركت كاهش مي‌يابد و منابع مالي كمتري در اختيار شركت قرار مي‌گيرد، نپرداختن سود سهام ممتاز راحت‌تر از نپرداختن اصل و فرع وام‌هاي شركت است. زيرا پرداخت اصل و فرع وام‌هاي اخذ شده از سوي شركت قانوناً لازم است و تأخير در اين امر مشكلات متفاوتي را ايجاد خواهد كرد و حتي در صورت عدم‌پرداخت اصل و فرع وامها، ممكن است شركت در آستانة ورشكستگي قرار گيرد در حالي‌كه نپرداختن سهم سود ممتاز و يا به تأخير انداختن پرداخت سهم سود سهام ممتاز، اينگونه خطرات يادشده را پديد نمي‌آورد. از اين گذشته حتي در صورت وجود سود براي شركت در سال معيني ، هيات مديره ‌شركت قادر است تصميم به عدم توزيع سهم سود براي صاحبان سهام ممتاز يا عادي بگيرند.

3- هزينه سهام ممتاز در مقايسه با هزينه سهام عادي كمتر است ( البته در شرايطي كه شركت سودآور باشد. براي نمونه، يكي از دلايلش اينست كه نرخ سود سهام ممتاز ثابت است و اگر شركت بيش از اين نرخ، سودآوري داشته باشد، همان نرخ سود ثابت را به داراندگان سهام ممتاز مي پردازد اما در مورد سهامداران عادي بايد تمام سود را تقسيم كند.)

4- براي سهام ممتاز وعده معين سررسيد پيش‌بيني نمي‌گردد، اما براي ايجاد انعطاف در تصميمات هيأت مديره حكمي در قرارداد فروش اين نوع سهام قرار مي‌گيرد تا به موجب آن هيأت مديره بتواند در صورت صلاحديد صاحبان سهام ممتاز را دعوت به فروش سهام خود با قيمت معيني نمايد. قيمت بازخريد سهام ممتاز از سوي هيات مديره عموماً در سطح نازل‌تري نسبت به قيمت اوليه آن‌ها قرار ندارد بلكه براي جلوگيري از ضررهاي محتمل دارندگان سهام ممتاز و تشويق سرمايه‌گذاري فعالان در بازار مالي بر روي سهام ممتاز اغلب اوقات قيمت بازار خريد سهام ممتاز طبق ديدگاه‌هاي هيات مديره در سطح بالاتري نسبت به قيمت اوليه و زمان انتشار آنها تثبيت مي‌شود. اين امر شركت را از نظر سرمايه‌گذاري قابل اطمينان و سودده مي‌سازد.

5- مديريت شركت انتشار دهنده سهام ممتاز در حالي‌كه به سرمايه بيشتري دسترسي پيدا مي‌كند، از كاهش قدرت كنترل سهامداران عادي بر روي شركت جلوگيري مي‌نمايد.

6- سهم سود سهام ممتاز از هزينه‌ها محسوب نمي‌شود و موجب كاهش مبلغ معروض ماليات نمي‌گردد، اما تا زماني‌كه درصد سودآوري سرمايه ‌شركت بيش از درصد بهره پرداختي به صاحبان سهام ممتاز باشد، انتشار سهام ممتاز سبب افزايش سود شركت خواهد شد.

نقاط ضعف سهام ممتاز از ديدگاه شركت‌ها عبارتند از:

1- براي آندسته از شركت‌هايي كه فروش و درآمد آنها حالت ثابت نداشته و از افت‌وخيزهاي دوره‌اي برخوردار است، انتشار سهام ممتاز ، يك هزينه ‌ثابت به‌دليل پرداخت سهم سود ايجاد خواهد كرد كه در شرايط مشخص و ثابت‌نبودن درآمدها سبب مشكلاتي براي مديريت شركت خواهد شد .

2- انتشارسهام ممتاز در مقايسه با گرفتن وام ، براي شركت‌ها هزينه بالاتري دارد. علت اين امر آنست كه اولاً سهم سود سهام ممتاز از درآمدهاي شركت كم نمي‌شود و ماهيت هزينه ندارد و از سوي ديگر، درصد سودي كه به سهام ممتاز پرداخت مي‌گردد، از درصد بهره‌ وام‌هاي شركت بيشتر است.

3- قراردادهاي مربوط به انتشار و فروش سهام ممتاز اغلب داراي احكام و شرايطي هستند كه موجب محدوديت‌ براي مديريت شركت مي‌شوند. براي مثال،  مديريت شركت در خصوص توزيع ننمودن سهم سود دچار مشكل مي‌گردد و نمي‌تواند براحتي سودهاي حاصله را براي سرمايه‌گذاري‌هاي آتي تقسيم نكرده و محفوظ نگهدارد و در نتيجه بعضي از فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري ممكن است از دست برود. از اين گذشته انتشار سهام ممتاز چندان مورد پذيرش سهامداران عادي نيست، چراكه احتمال كاهش ارزش بازار سهام عادي وجود دارد. اين حادثه  سبب مي‌شود كه ريسك سهامداران عادي افزايش پيدا كند و بنابراين  انتظارات آنها افزايش يابد و در نتيجه هزينه تأمين رضايت آنان كه اغلب به شكل توزيع سود سرانه است، روبه گسترش بگذارد.

ادامه دارد...

تدوين:
داود سوراني
كارشناسي ارشد علوم اقتصادي دانشكده اقتصاد دانشگاه تهران
خبرنگار اقتصادي سرويس مسائل راهبردي ايران